El mercado del Tesoro estadounidense es la base de la liquidez en el mercado de bonos corporativos. Cuando esos cimientos tiemblan, los temblores pueden extenderse rápidamente a los mercados crediticios.
La liquidación de este año por parte de inversores y bonos del Tesoro de bancos centrales extranjeros en el mercado debido al conflicto con Irán y al volátil liderazgo estadounidense podría compararse con la de 2025, en abril, cuando la administración estadounidense sorprendió a los mercados con aranceles masivos a las importaciones, lo que provocó un shock arancelario y una fuerte reevaluación de la credibilidad fiscal estadounidense. Este evento mostró cómo puede funcionar la transferencia de créditos del tesoro.
Después del 2 de abril de 2025, hablando en la octava Conferencia de Mercados de Financiamiento a Corto Plazo de la Reserva Federal, Roberto Perli, jefe de la cuenta de mercado abierto para el sistema de tasas anunciado, dijo: «En general, los rendimientos de los bonos del Tesoro a más largo plazo fueron alrededor de 30 puntos básicos más altos el 11 de abril que el 2 de abril. La volatilidad de las tasas de interés ha aumentado imperceptiblemente. La liquidez, lo que significa que se ha vuelto más difícil y más caro negociar bonos del Tesoro».
El mecanismo por el cual el estrés del Tesoro se convierte en estrés está bien establecido y opera a una velocidad que puede sorprender a los participantes del mercado.
El primer canal es el efecto de revaluación orientacional. El mercado de bonos del Tesoro proporciona una curva de rendimiento libre de riesgo de referencia para fijar el precio de los activos de riesgo, de modo que cuando los rendimientos aumentan y se vuelven volátiles, todos los instrumentos de crédito cuyo precio esté por debajo de esa curva se revalorizan simultáneamente. Para los prestatarios con grado de inversión y de alto rendimiento, esto puede significar mayores costos totales de endeudamiento en un período de tiempo muy corto.
«Los diferenciales corporativos estadounidenses se ampliaron hasta 120 puntos básicos para los bonos de grado de inversión y 461 puntos básicos para los bonos de alto rendimiento. Este cambio brusco coincidió con el anuncio de nuevos aranceles por parte de la administración estadounidense, lo que empeoró significativamente el riesgo para el sentimiento del mercado», escribió Mar Domenech Palacios.
Martina Jančoková, del Banco Central Europeo, poco después del anuncio de los tipos en 2025. «Esto hace que el mercado parezca cada vez más sensible a los cambios macroeconómicos y de políticas, aumentando el riesgo de una mayor volatilidad y respuestas más fuertes a futuros shocks a medida que el sentimiento continúa ajustándose».
Se trata de una marcada desviación del diferencial, que hace apenas unas semanas estaba cerca del nivel más bajo en dos décadas.
El segundo canal pasa por las capacidades del vendedor. Como ha observado Nellie Liang, investigadora principal del Centro Hutchins de Política Fiscal y Monetaria para la Investigación Económica, los operadores primarios tradicionales de bonos del Tesoro están siendo reemplazados cada vez más por creadores de mercados electrónicos, que tienen reservas de capital más pequeñas y operaciones comerciales más eficientes, pero generalmente no tienen relaciones de clientes con las empresas compradoras. A medida que aumenta la volatilidad y los corredores reducen su apetito por el riesgo en sus balances, los diferenciales más amplios del Tesoro reducen el margen que los operadores pueden proporcionar para el crédito mezzanine, lo que potencialmente daña la liquidez justo cuando más se necesita.
El tercer canal, y el más peligroso, es el riesgo de ventas forzadas debido a la interoperabilidad del mercado. En marzo de 2025, la principal operación utilizada por los fondos de cobertura consistió en posiciones cortas en futuros del Tesoro por valor de alrededor de 1 billón de dólares. Una liquidación desordenada de este tipo de posiciones podría generar una presión vendedora en cascada tanto sobre los bonos del Tesoro como sobre el mercado de repos que financia las posiciones crediticias. Aunque estos riesgos son más situacionales, los participantes del mercado deben estar conscientes de estos flujos de capital.
El Comité Asesor de Préstamos del Tesoro señaló que un riesgo de principal anormalmente alto aumenta las primas de riesgo en el mercado del Tesoro de EE. UU., afectando la confianza de los participantes del mercado en las tenencias y la intermediación del Tesoro. En los mercados de crédito, esta confianza puede afectar directamente la liquidez del mercado.
Los cambios estructurales del mercado también facilitan la liquidez en los mercados de crédito. Al tener un vínculo entre las tasas y el comercio de crédito, los mercados de comerciante a vendedor y de comerciante a cliente pueden ayudar mejor a los comerciantes a tomar y asumir posiciones riesgosas. El comercio automatizado aumenta la liquidez bidireccional continua y reduce la necesidad de ejecutar bloques de bonos más grandes.
«La liquidez del mercado también se ha visto perturbada periódicamente, como se muestra arriba, y enfrenta el desafío constante del aumento de la deuda del Tesoro en medio de una capacidad limitada de los intermediarios», escribió en septiembre Michael Fleming, jefe de mercados de capital en el grupo de investigación y estadísticas del Banco de la Reserva Federal de Nueva York. «Al mismo tiempo, los responsables de las políticas han tomado muchas medidas para promover la resiliencia en el mercado del Tesoro. Aún está por verse cómo estos diversos acontecimientos afectarán el funcionamiento y la liquidez del mercado».
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